案例研讨：李宁对标安踏

　　李宁（02331.HK）依然是本土体育品牌的龙头老大吗？

　　从2010年的营业额来说，确实还是；就品牌影响力而言，也应该是；可在投资者眼里，这个问题可能有不同的答案。截至2011年6月30日，李宁体育收盘市值为141.13亿港币，安踏体育（02020.HK）市值为346.15亿港币（图一）。在资本市场，李宁甚至在未来有可能被晋江系的其他运动品牌赶超，特步国际（01368.HK）和匹克体育（01968.HK）的市值均在110亿港币左右。
　　
　　2010年，李宁的营业收入达到94.79亿元（以下无特别说明，货币单位均为人民币），高于安踏的74.08亿元，此外，其在品牌营销推广和研究开发方面均不遗余力，投入高出安踏，其赞助包括中国国家兵乓球队、跳水队、射击队、体操队等强势体育资源。尽管在净利润的表现李宁逊色于安踏，截至2010年，其归属于本公司股东的净利润为11.1亿元，安踏为15.15亿元，但由于其股东权益（净资产）35.6亿元，仅为安踏56.78亿元的六成，因此，李宁的净资产收益率为31.17%，高于安踏的26.68%，然而，拥有规模、品牌优势的李宁，为什么现在的估值不足安踏的一半？

　　诚如沃伦•巴菲特所说，“市场先生”的情绪很不稳定，其给出的报价有时候未必能代表公司长远的价值，可是，如果对比两家公司财务报表中的若干数据，可以发现，即便撇开品牌转型的得失，对标安踏，李宁在成本控制、运营效率等方面仍有改进的空间。

　　一个基本的分析可从毛利开始（图二），根据2010年报，李宁当年毛利为44.82亿元，安踏31.7亿元，李宁高出安踏13亿元，扣除费用后，两者经营溢利，李宁为15.46亿元，低于安踏的17.37亿元。造成这种反差的主要是“经销成本”和“行政开支”两项，李宁经销成本分别高达25.11亿元和6.18亿元，而安踏对应的科目仅为11.87亿元和2.9元，李宁营业收入高出安踏28%，两项开支居然是安踏的2.12倍！

　　其中的原因，可以进一步在相关费用细目中找到答案，2010年，李宁“用于广告及市场推广开支”和产品研发开支分别达到14.27亿元和2.45亿元，而根据安踏提供的相关数据（图三），可推算两项开支分别为10.07亿元和1.35亿元，李宁较之安踏高出约5.3亿元。如果这笔多出的开支算是对公司品牌和产品的长远投资的话，那么，李宁在&管理咨询费和差旅及业务招待费花掉了超过2亿元，似乎显得过于大方了。

　　另一个可供比较的科目是薪酬支出。安踏在2010年的员工成本为6.57亿元，员工总数高达11800名，人均支出约5.6万元；而李宁“董事及雇员福利开支”总共为7.1亿元，雇员4215名（其中集团总部雇员2100名），人均支出将近17万元。由于安踏拥有大规模的制造部门，而李宁公司更侧重于“轻资产”品牌运作，人员构成方面的差异很大，但就这组数据而言，安踏更有成本竞争力。

　　财报分析：李宁对标安踏

　　需要注意的是，李宁还有一项重头开支是“有关土地及楼宇之经营租约租金”3.6亿元，相比较安踏“有关物业经营租赁费用”0.44亿元，又高出3亿元。公司没有详细解释这笔开支的原因，或许，与其直营店铺租金有关。截至2010年底，李宁7915家零售店铺中，其中582家店为直营店，较2009年底的395家上涨了47.3%，这些直营店贡献了李宁公司14.8%的收入，而安踏基本为批发业务。
　　
　　由于直营店铺零售价远高于给分销商的批发价，加之直接回收现金，这些店铺均有助于提高李宁在毛利和现金流方面表现，2010年，李宁毛利率达到47.3%，高于安踏42.8%的毛利率。

　　不过，直营业务并没有整体上改善李宁的资产效率。李宁平均存货周转天数（图四）高达52天，安踏该项指标为36天，而且其存货占销售成本的比例更低（部分差异或许可由李宁的直营业务得到解释）；李宁在平均应收账款周转天数（图五）方面，则高出安踏约1个月，除了给予经销商账期优惠之外，很可能在终端渠道管理方面存在不足，此外，更长的账龄增加了货款损失的风险。而应付账款周转天数较长，固然意味着对于上游供应商更强的议价能力，往往意味着放弃现金折扣等优惠，需承担更多的成本。

　　需要注意的是，安踏存货约21%的增速低于同期销售收入26%的增长，其中尚有将近四分之一是原材料，不仅库存压力很小，也证明其出货状况较为正常；而李宁的存货构成基本为制成品，且其35.5%的增速远高于同期销售收入13%的增速，在2010年计提了超过4200万元的减值损失，这应该与其部分货品在终端渠道销售不畅有关。

　　当然，一组财务数据背后，往往是多种因素综合作用的结果，不过，通过简单的财务对标，我们可以发现，李宁在成本控制、运营效率的竞争力，确实稍逊安踏一筹。如果这些领域不能通过强势管理得到弥补，那么，现在的估值差距很可能将持续下去。